文 | 財(cái)信研究院宏觀團(tuán)隊(duì)?伍超明 李沫

【資料圖】

核心觀點(diǎn)

受一攬子政策落地顯效、企業(yè)去庫存步入尾聲以及前期環(huán)比基數(shù)偏低影響，8 ? ? ? ? ? ? 月份制造業(yè)PMI提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至49.7%，但房地產(chǎn)和出口需求延續(xù)低迷，制造業(yè)PMI連續(xù)5個(gè)月位于收縮區(qū)間，需求不足繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成鉗制。

一、生產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)崴伲枨笾鼗財(cái)U(kuò)張。受近期系列擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地顯效、微觀主體信心得到一定提振、企業(yè)去庫存節(jié)奏放緩等因素影響，制造業(yè)供需兩端指數(shù)均環(huán)比回升，PMI生產(chǎn)指數(shù)擴(kuò)張明顯提速，代表需求的新訂單指數(shù)重回50%臨界值上方。從需求內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，新出口訂單繼續(xù)對(duì)制造業(yè)需求形成拖累，內(nèi)需恢復(fù)是總需求重回?cái)U(kuò)張區(qū)間的主要支撐。預(yù)計(jì)隨著政策加力顯效和天氣等季節(jié)性擾動(dòng)因素消退，9月份PMI指數(shù)有望回升至50%臨界值上方，但后續(xù)回升幅度仍面臨地產(chǎn)低迷、外需下行等因素的鉗制。

二、大中小型企業(yè)景氣度均回升，小型企業(yè)拖累PMI繼續(xù)收縮。8月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得50.8%、49.6%和47.7%，高于上月0.5、0.6和0.3個(gè)百分點(diǎn)。政策加力顯效對(duì)不同規(guī)模企業(yè)景氣度均形成一定向上支撐，但小型企業(yè)環(huán)比回升幅度最小、絕對(duì)水平最低，小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化，對(duì)整體制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的拖累作用不容忽視。

三、預(yù)計(jì)8月PPI增長(zhǎng)-3.0%左右，降幅繼續(xù)收窄。受原油等大宗商品價(jià)格上漲以及國內(nèi)需求改善預(yù)期回暖影響，8月原材料購進(jìn)和出廠價(jià)格指數(shù)均邊際回升，前者擴(kuò)張加快，后者重回?cái)U(kuò)張，預(yù)計(jì)8月份PPI同比降幅收窄至-3.0%左右，未來降幅有望進(jìn)一步收窄。

四、服務(wù)業(yè)擴(kuò)張持續(xù)放緩，基建支撐建筑業(yè)PMI明顯回升。預(yù)計(jì)促消費(fèi)政策和線下活動(dòng)修復(fù)將支撐服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間，但房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷、居民部門就業(yè)-收入-消費(fèi)循環(huán)尚不暢通，服務(wù)業(yè)PMI擴(kuò)張幅度不宜高估。預(yù)計(jì)未來基建將繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟(jì)的作用，建筑業(yè)PMI將繼續(xù)運(yùn)行在50%臨界值上方，但房地產(chǎn)需求低迷拖累不容忽視。

事件：2023年8月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.7%，比上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)；中國非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.0%，低于上月0.5個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51.3%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

正文

一、政策加力顯效帶動(dòng)PMI環(huán)比回升，小型企業(yè)拖累其繼續(xù)低于臨界值

受一攬子政策落地顯效、企業(yè)去庫步入尾聲以及前期環(huán)比基數(shù)偏低影響，8月份制造業(yè)PMI提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至49.7%，但房地產(chǎn)和出口需求延續(xù)低迷，制造業(yè)PMI連續(xù)5個(gè)月位于收縮區(qū)間（見圖1），需求不足繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成鉗制。

大中小型企業(yè)景氣度均回升，小型企業(yè)拖累PMI繼續(xù)收縮。8月份大型企業(yè)PMI錄得50.8%，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月高于臨界值；中型、小型企業(yè)PMI分別錄得49.6%和47.7%，分別高于上月0.6和0.3個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于收縮區(qū)間。本月大中小型企業(yè)PMI環(huán)比均回升，但小型企業(yè)環(huán)比回升幅度最小、絕對(duì)值最低，說明不同規(guī)模企業(yè)PMI延續(xù)“大型企業(yè)擴(kuò)張，中小型企業(yè)收縮”的分化特征，小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況繼續(xù)惡化，仍需政策加力提振。

預(yù)計(jì)9月份PMI升至50%臨界值上方，但后續(xù)回升幅度不宜高估。一是預(yù)計(jì)高溫天氣等季節(jié)性因素對(duì)生產(chǎn)的影響將趨于減弱，有利于工業(yè)生產(chǎn)的擴(kuò)張；二是預(yù)計(jì)政策邊際寬松加力有利PMI指數(shù)的穩(wěn)定和提升；三是預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)去庫存步入尾聲，但盈利改善偏慢偏弱仍對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定制約；四是國內(nèi)地產(chǎn)和消費(fèi)需求回歸或仍需一段時(shí)間，需求不足對(duì)制造業(yè)景氣度的壓制作用不容忽視；五是面對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大、海外通脹高企、加息累積滯后效應(yīng)以及金融風(fēng)險(xiǎn)加快暴露等因素，預(yù)計(jì)未來海外需求下行壓力仍大，出口下降或?qū)χ圃鞓I(yè)景氣提升形成鉗制效應(yīng)。

二、生產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)崴伲枨笾鼗財(cái)U(kuò)張

從供給指標(biāo)看，政策加力和去庫存放緩支撐制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張加快。8月生產(chǎn)指數(shù)為51.9%，較上月提高1.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月高于臨界值（見圖3），回升較多的原因有三：一是隨著高溫多雨天氣影響逐漸消退，8月工業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性回升，如2005-2019年8月份PMI生產(chǎn)指數(shù)均值較7月份提高0.4個(gè)百分點(diǎn)；二是受益于各類提信心、穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期持續(xù)向好；三是受國際大宗商品價(jià)格上漲預(yù)期升溫、企業(yè)去庫存進(jìn)入尾聲影響，制造業(yè)PMI采購量指數(shù)回升至臨界值上方，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐。預(yù)計(jì)國內(nèi)需求恢復(fù)和工業(yè)企業(yè)去庫存周期步入尾聲將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐，但出口、地產(chǎn)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累不容忽視，未來工業(yè)生產(chǎn)回升幅度不宜高估。

從需求指標(biāo)看，擴(kuò)內(nèi)需政策顯效帶動(dòng)制造業(yè)需求重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。8月新訂單指數(shù)為50.2%，高于上月0.7個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束連續(xù)4個(gè)月的收縮態(tài)勢(shì)（見圖4），受益于系列擴(kuò)投資、促消費(fèi)措施陸續(xù)出臺(tái)，國內(nèi)需求不足問題有所緩解。從驅(qū)動(dòng)因素看，外需繼續(xù)形成拖累，內(nèi)需改善是主要支撐。具體看，新出口訂單提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至46.7%，繼續(xù)位于收縮區(qū)間，持續(xù)對(duì)國內(nèi)總需求形成拖累，預(yù)計(jì)受海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息累積效應(yīng)顯現(xiàn)、金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵以及地緣政治關(guān)系緊張影響，未來出口訂單對(duì)制造業(yè)需求或繼續(xù)形成拖累。本月新訂單指數(shù)回升幅度超過出口訂單指數(shù)，且前值高于臨界值，后者低于臨界值，說明國內(nèi)需求恢復(fù)是新訂單回升的主要支撐。分行業(yè)看，景氣度環(huán)比上升行業(yè)數(shù)量增多，農(nóng)副食品加工、汽車等中下游需求回升明顯，擴(kuò)內(nèi)需政策發(fā)力顯效或是內(nèi)需回升主要原因。

從供需指標(biāo)看，供需正缺口邊際回升，未來或降至低位運(yùn)行。8月份供需指標(biāo)均環(huán)比回升，但生產(chǎn)指數(shù)回升更多，導(dǎo)致制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的0.7%擴(kuò)大至1.7%，供需正缺口邊際回升，表明政策加力和需求改善預(yù)期對(duì)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用更強(qiáng)（見圖5）。預(yù)計(jì)受益于一攬子擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地顯效，未來供需銜接作用將有所增強(qiáng)，內(nèi)需恢復(fù)將為生產(chǎn)穩(wěn)定運(yùn)行提供支撐，供需正缺口有望降至低位運(yùn)行。

三、預(yù)計(jì)8月PPI約增長(zhǎng)-3.0%，工業(yè)企業(yè)去庫或已步入尾聲

從價(jià)格指標(biāo)看，預(yù)計(jì)8月PPI同比降幅收窄至-3.0%左右。受原油等大宗商品價(jià)格上漲以及國內(nèi)需求改善預(yù)期回暖影響，8月PMI原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)分別錄得56.5%和52%，分別較上月提高4.1和3.4個(gè)百分點(diǎn)，后者重返擴(kuò)張區(qū)間。原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)回升幅度高于出廠價(jià)格，或指向中下游企業(yè)面臨的成本壓力依然較大。原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)擴(kuò)張加快，預(yù)示8月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI環(huán)比上漲動(dòng)力有所增強(qiáng)（見圖6），預(yù)計(jì)8月PPI同比增長(zhǎng)-3.0%左右。

從庫存指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)去庫存或已步入尾聲。8月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為48.4%和47.2%，分別較上月提高0.2和0.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。兩庫存指標(biāo)邊際回升，原材料庫存指數(shù)回升幅度弱于產(chǎn)成品庫存，表明工業(yè)企業(yè)去庫存或已經(jīng)步入尾聲：一是隨著部分大宗商品價(jià)格上漲和政策加力帶動(dòng)需求恢復(fù)預(yù)期好轉(zhuǎn)，上游企業(yè)增加原材料備產(chǎn)的意愿有所增強(qiáng)；二是需求恢復(fù)預(yù)期對(duì)中下游企業(yè)產(chǎn)成品庫存形成一定支撐，但其仍處于歷史低位區(qū)間，說明國內(nèi)需求不足仍對(duì)企業(yè)補(bǔ)庫形成一定鉗制。展望未來幾個(gè)月，政策加力顯效和國內(nèi)需求恢復(fù)將對(duì)企業(yè)庫存形成一定的消耗，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)去庫存周期已經(jīng)進(jìn)入尾聲，但國內(nèi)地產(chǎn)需求恢復(fù)仍面臨一定的波折和不確定，加上外需放緩壓力加大，國內(nèi)總需求整體依然疲弱，短期企業(yè)或仍處于去庫存周期。

四、服務(wù)業(yè)擴(kuò)張持續(xù)放緩，基建支撐建筑業(yè)PMI明顯回升

8月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.0%，低于上月0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。分行業(yè)看：

服務(wù)業(yè)擴(kuò)張持續(xù)放緩。8月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得50.5%，較上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)，低于2015-2019年同期均值2.3個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)恢復(fù)速度持續(xù)放緩（見圖8）。分行業(yè)看，暑期需求繼續(xù)對(duì)交通、餐飲、文化體育娛樂行業(yè)PMI形成支撐，上述行業(yè)景氣度仍處于55%以上的高位，這意味著房地產(chǎn)業(yè)和部分生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)景氣度有所回落。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回落1.0個(gè)百分點(diǎn)至47.4%，連續(xù)4個(gè)月處于收縮區(qū)間，居民收入恢復(fù)偏慢和房地產(chǎn)市場(chǎng)二次探底或均對(duì)服務(wù)業(yè)需求形成一定拖累；同時(shí)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)錄得58.7%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于臨界值較多，預(yù)示著服務(wù)業(yè)企業(yè)預(yù)期依然較為樂觀。預(yù)計(jì)促消費(fèi)政策加碼和線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)將對(duì)服務(wù)業(yè)景氣度形成支撐，但房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷、居民部門就業(yè)-收入-消費(fèi)循環(huán)尚不暢通，未來服務(wù)業(yè)PMI有望繼續(xù)高于臨界值運(yùn)行，但擴(kuò)張幅度不宜高估。

基建支撐建筑業(yè)景氣度回升。8月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月提高2.6個(gè)百分點(diǎn)至53.8%（見圖8），結(jié)束了3月份以來的下降態(tài)勢(shì)。其中，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月提高4.6個(gè)百分點(diǎn)至58.6%，表明基建項(xiàng)目施工加快是建筑業(yè)回升的主要貢獻(xiàn)力量。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為48.5%，較上月提高2.2個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷是主要拖累。業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至60.3%，，處于高景氣區(qū)間，政策密集出臺(tái)的支撐作用較強(qiáng)。往后看，預(yù)計(jì)未來基建將繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟(jì)的作用，建筑業(yè)PMI有望繼續(xù)運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間，但房地產(chǎn)政策作用尚不明顯，其持續(xù)低迷的拖累作用不容忽視。

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