張濤 路思遠/文

【資料圖】

總需求復蘇乏力的金融證據

5月份，社會融資總量與信貸的投放較上月回落，而且在信貸保持高位的態勢下，社會融資增幅出現了收窄，進而印證了總需求復蘇乏力下融資需求難以持續高增的市場預期。截至5月末，人民幣信貸12個月滾動累增規模為22.76萬億，大幅高于去年5月末的19.84萬億，但社會融資12個月滾動累增規模33.5萬億，僅略高于去年5月末的33.07萬億，拖累社融總量的項目主要是企業與政府的債券融資，兩者的融資速度分別較去年5月末下降了2.6萬億/年、1.4萬億/年。另外，截至5月末，企業中長期貸款12個月滾動累增規模繼續新高，至14.41萬億，而居民中長期12個月滾動累增規模連續3個月穩定在2.6萬億。

圖1：社融與信貸投放速度的變化情況

數據來源：wind

就融資需求而言，除了企業信貸之外，其他渠道、部門的融資均出現了不同程度的增長放緩，當然基于社融、信貸在一季度的超前投放，二季度有所回落也在情理之中，不過同期公布的5月份CPI和PPI數據(5月同比漲幅分別為0.2%和-4.6%)，依然顯示物價下行壓力有增無減，讓市場增加了對總需求復蘇乏力的擔憂，受此影響，5月份金融數據的下滑，被市場視作是經濟下行的進一步表現。

貨幣政策重返逆周期調節

針對融資需求的回落，尤其是持續低迷的市場預期，貨幣政策已經重返了“逆周期調節”模式，基于前期自律機制對存款利率引導下調的基礎上，在時隔10個月后，再次下調政策利率10Bps，央行公開市場操作的短期利率降至1.9%，中期政策利率1年期MLF利率下調至2.65%，相應從2019年末啟動的此輪降息慢周期以來，近四年間，政策利率累計下調了65Bps。

圖2：政策利率與基礎貨幣投放速度的變化情況

數據來源：wind

與下調政策利率同步，央行在基礎貨幣投放上同樣也呈現出寬松。基礎貨幣12個月滾動累增規模曾一度為-1.76萬億，伴隨降息慢周期的開啟，至今已經回升至3.15萬億，累計變化幅度高達4.91萬億。在政策利率和基礎貨幣雙寬松推動下，企業貸款利率由5.5%降至3.9%，累計下降了160Bps;個人按揭貸款利率由5.8%降至4.1%，累計下降了160Bps;10年國債收益率則有3.4%降至2.6%，累計下降了80Bps。與此同時，若觀察GDP當季同比增速四個季度移動平均值的波動情況，GDP不變價的增速由2019年的6%降至3%，降幅為3個百分點；GDP現價的增速由2019年的8%降至4.5%，降幅超過3個百分點。可見，本輪貨幣政策的寬松主要源自“逆周期管理”的需要，雖然期間政策有所微調。

圖3：GDP季同比增速四季度移動平均水平的變化情況

數據來源：wind

后期的三個關注點

目前，從就業、收入、利潤等層面的經濟微觀體體征反饋出的經濟下行壓力依舊不小，相應微觀主體的信心依然脆弱，由于2019年以來，一直處于降息周期內，那么隨著降息空間的耗用，有三方面的問題，我們已經不能回避了。

關注1：降息空間還有多少？本次降息后，政策利率已經降至歷史低位，同時商業銀行存款利率也是歷史低位，活期存款掛牌利率僅為0.2%。那么未來中國的降息空間究竟還有多少？年內是否還會降息？

關注2：商業銀行體系能夠承受息差收窄的空間還有多少？在支持實體經濟的宏觀要求下，商業銀行給企業和居民的信貸融資成本不斷創出歷史新低，相應商業銀行息差同步收窄，盈利下降，那么伴隨降息政策實施，銀行息差還將繼續收窄，但這種收窄不是無限度，如果商業銀行息差難以回升，那么擴表空間和資產質量均會受到影響。

關注3：居民降杠桿過程還要持續多久？受預期變化影響，自2021年2季度開始居民就持續減少新增債務融資，截至目前已經就減少了5萬億/年，并從2021年4季度開始增加存款，至今增加10.35萬億/年，伴隨居民增存款，減貸款的資產負債調整，居民消費勢必會去趨勢性下滑，對于此局面何時才能扭轉，市場現在還有沒有明確的預期。

當然經濟如果順利擺脫了當前的下行困境，企業的盈利、居民的就業和收入、政府的財力就能得到改善，那么上述提及的擔憂也會隨之緩解。因此，當務之急就是要盡快把經濟拉回應有的增長軌跡。

（作者單位為中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）

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